文｜明明 周成华 赵诣牛客栈策略
2025年中央城市工作会议7月14日至15日召开，提到“推进城中村和危旧房改造”“完善城市风貌管理制度”等内容。复盘2015年中央城市工作会议后棚改货币化的政策经历，地产短期有效去库但导致房价脱离基本面，土地财政高度依赖房价上行趋势。本次会议的重点在于更新改造而非棚改货币化，预计政策效果将有效改善：往后看，预计下一阶段资金来源可能集中在特别国债、专项债，“改造升级”和“实物安置”或为主流，资金分配也会更多关注和居民实际需求的匹配，避免推升房价泡沫。
▍中央城市工作会议落地，地产政策预期再度成为焦点。
中央城市工作会议7月14日至15日在北京举行，提到“推进城中村和危旧房改造”“完善城市风貌管理制度”等内容。2015年的中央城市工作会议提及 “有序推进老旧住宅小区综合整治，力争到2020年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造”，棚改货币化举措阶段性地产政策主线。对比来看，2025年中央城市工作会议对于地产政策工具的重心更多在于城市更新而非货币化操作，如何看待后续政策空间？
▍我国棚改大致可以分为三个时段：牛客栈策略
2008-2012年：实物安置为主，货币化占比低；此阶段对商品房市场直接影响较小，主要推动保障性住房建设，间接释放部分消费需求。2014-2018年：PSL驱动货币化，成为去库存核心工具；伴随PSL余额快速抬升，我国商品房价格快速上涨，二手房价格指数在2017、2019年两度触顶。2018年以来：政策基调转向，货币化比例下降；2019年后新增规模明显放缓，2020年下半年开始转为资金回笼，本轮货币化棚改基本告一段落。
▍如何看待上一轮棚改货币化的成效和局限性？
1）对地产：有效去库但过快推升房价，三四线城市房价涨幅脱离基本面变量支撑，透支有效需求。
2）对财政：PSL资金阶段性缓解财政压力，但伴随土地出让收入走低，三四线城市土地财政模式难以维系牛客栈策略，加剧地方政府债务压力。
3）对货币：PSL兼具总量和结构特征，区域间资金供给平衡方式仍待改进。
▍立足当下，如何看待下一轮地产政策空间？
1）资金来源从“PSL主导”转向“特别国债+专项债资金主导”，强化可持续性，减少供给端压力的同时避免进一步推升地方政府债务风险也是未来的政策方向。
2）“改造升级”和“实物安置”或为主流，工作重心是在改善现有居住环境，避免推升房价泡沫。
3）政策资金分配也会更多关注和居民实际需求的匹配，按照城市人口等变量分类施策，避免引起房价过度波动。
▍风险因素：
货币政策超预期，房价波动超预期，政府债供给超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月15日发布的《债市启明系列20250715—复盘棚改，如何看待本轮地产政策空间？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。
本文源自：券商研报精选
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